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'《游山西村》.微课ppt课件 山重水复疑无路柳暗花明又一村丰年留客足鸡豚莫笑农家腊酒浑游山西村 这首诗的千古名句是：“山重水复疑无路，柳暗花明又一村”下面我们就从多个角度对此名句进行赏析。 这个村庄的风光更给了他深刻的启示：（1）经过坎坷曲折之后，往往会出现坦途。（2）常用以形容陷入困境，似以无望，忽而绝处逢生，出现新的契机，增强克服困难的信心。四、什么时候运用此诗句1、面对困境时。因这句诗蕴涵了哲理。2、描绘或赞美山水美景时。因为这两句诗描写了山环水绕，柳暗花明的美丽景色。 示例每次写作时,我们刚拿到题目时，往往会觉得无从下笔,所以我们只好绞尽脑汁，努力从大脑中挖掘有用的信息，经过冥思苦想,突然间文思泉涌,写作让我们一次次领略到“山重水复疑无路,柳暗花明又一村.”的感觉。 高级财务管理9 第一章高级财务管理导论第一节财务管理理论结构理论结构起点问题环境起点论----只是外因不应作为理论的起点产权结构起点论----应归于内部环境并非基础根本假设起点论----主观假设科学性合理性受质疑本质起点论----本质是什么难以回答目标起点论----主观的随环境变化的易造成理论体系变化10 第一节财务管理理论结构以环境为起点构建我国财务管理理论结构体系----王化成的观点二十世纪财务管理的发展历程筹资管理理财阶段----二战前资产管理理财阶段----二战至60年代中后期投资管理理财阶段----60至70年代中期通货膨胀管理理财阶段----70末至80早期国际经营理财阶段----80年代后※有什么样的环境就有什么样的财务管理相适应11 第一节财务管理理论结构起点------环境前提------假设导向------目标基本业务理论、通用业务理论、特殊业务理论、其他12 第二节财务管理学的理论基础西方财务管理学是由西方金融经济学发展而来的金融经济学主要由金融市场学、投资学、公司理财学三部分构成金融市场学以资本市场为研究对象，探讨其形成运行机理及对经济系统的影响投资学属微观经济学，研究企业或投资者的经济行为及效果公司理财学属微观经济学，是对企业财务投资和融资行为进行研究的※综上所述：财务管理学是以经济财务学为基础，以定价理论为核心，以资本市场为外部环境，研究证券定价问题；财务决策对企业价值的影响；短期融资和投资管理；长期融资和投资理论、长期债券管理、投资项目评价、收购与兼并及跨国公司管理等13 第二节财务管理学的理论基础现代财务管理的基本理论框架完美资本市场下的储蓄和投资由美国经济学家欧文·费雪（Irving·Fisher）提出完美的资本市场应具备的条件：没有足以影响市场价格的买者和卖者所有的交易者都平等且无任何成本地获得相同的信息没有交易成本。如佣金、证券交易和转让费用股利支付与不支付，资本利得以及利润分配不分配之间税赋没有差别。14 第二节财务管理学的理论基础因为存在完善市场储蓄人和借款人的效用都得到了增加费雪还提出了分离原理资本市场的单一利率促进了投资和筹资决策的分离根据费雪研究后人加以修正使贴现现金流量法成为财务分析的基本工具欧文·费雪（IrvingFisher,1867－1947）美国经济学家、数学家，经济计量学的先驱者之一，美国第一位数理经济学家，耶鲁大学教授，主要贡献：货币理论原则费雪是耶鲁大学第一个经济学博士15 第二节财务管理学的理论基础投资组合理论哈里·马科维茨（HarryMarkowitz）提出“资产组合”理论的基本假设投资者的目的是使其预期效用最大化投资者是风险的厌恶者证券市场是有效的投资者是理性的投资者用有不同概率分布的收益率来评估投资结果在有限的时间范围内进行分析摒除市场供求因素对证券价格和收益率产生的影响16 第二节财务管理学的理论基础增加投资组合中资产的数量组合风险不段降低首次提出以协方差表示投资组合风险的大小提出投资组合的选择原则提出选择投资组合时衡量相关系数、协方差、标准差及方差的基本方法17 第二节财务管理学的理论基础资本结构理论资本结构无关论（默顿·米勒MertonMiller）权衡理论。　　按照Bradley(1984)的说法，权衡理论实际上是20世纪“70年代中期学术界所形成的(关于资本结构理论)一般观点。这一观点认为企业最优资本结构就是在负债的税收利益与破产成本现值之间进行权衡”。权衡理论有很多著名的模型。总的来说。权衡理论是说资本结构是建立在税收利益和财务困境成本之间的权衡。因此，权衡理论(TheTradeoffTheory)往往被称为最优资本结构理论(TheThe－oryofOptimalCapitalStructure)，在最优资本结构下，公司的价值最大。18 第二节财务管理学的理论基础资本结构理论代理理论 (agencycost)简森(Jensen)和梅克林(Meckling)于1976年提出的。这一理论后来发展成为契约成本理论(contractingcosttheory)。信息不对称理论等由肯尼斯·约瑟夫·阿罗于1963年首次提出，阿克洛夫（GeorgeAkerlof）在1970年代发表著名著作《柠檬市场》(TheMarketforLemons)作了进一步阐述。三位美国经济学家乔治·阿克尔洛夫、约瑟夫·斯蒂格利茨和迈克尔·斯彭斯由于对信息不对称市场及信息经济学的研究成果，因“对不对称信息市场理论做出的拓荒性贡献”共同获2001年诺贝尔经济学奖。19 第二节财务管理学的理论基础股利政策股利无关论股利相关论资本资产定价模型由威廉-夏普（WilliamF.Sharpe）于1964年提出并为此获得1990年度诺贝尔经济学奖。威廉-夏普（WilliamF.Sharpe）1934年出生于美国，美国斯坦福大学商学院金融学教授，由于他于1964年提出资本市场理论而获得1990年度诺贝尔经济学奖。20 第二节财务管理学的理论基础有效资本市场理论1965、1970年美国芝加哥大学教授法码（Fama）在美国《商业学刊》《金融月刊》发表“股票市场价格的行为”和“有效资本市场：对理论和实证工作的评价”将资本市场分为弱式有效、次强式有效、强式有效有效市场和完美市场是两个不同的概念我国市场的有效性？（弱式抑或半强式）21 第二节财务管理学的理论基础期权定价理论1973年美国芝加哥大学教授布莱克（Black）与斯科尔斯（Scholes）提出股票期权定价模型提供了期权定价的简单方法，即买入卖出期权定价时只需考虑五个可观察变量：期权的履约价格、公司股票的现行价格、期权合约的剩余有效期、股票收益的无风险程度、无风险利息率有缺陷，但对金融活动产生巨大影响，运用领域广泛22 第二节财务管理学的理论基础代理理论代理理论 (agencycost)简森(Jensen)和梅克林(Meckling)于1976年提出的。这一理论后来发展成为契约成本理论(contractingcosttheory)。委托人----代理人监督成本、守约成本、剩余损失23 第二节财务管理学的理论基础信号理论信息不对称现象由肯尼斯·约瑟夫·阿罗于1963年首次提出，阿克洛夫（GeorgeAkerlof）在1970年代发表著名著作《柠檬市场》(TheMarketforLemons)作了进一步阐述。三位美国经济学家乔治·阿克尔洛夫、约瑟夫·斯蒂格利茨和迈克尔·斯彭斯由于对信息不对称市场及信息经济学的研究成果，因“对不对称信息市场理论做出的拓荒性贡献”共同获2001年诺贝尔经济学奖。信息不对称----混合均衡----劣币驱逐良币----柠檬市场为传递公司良好的信号----成本上升对信号有用的检验条件：对采用的公司代价昂贵；对效仿的公司成本更高24 第二节财务管理学的理论基础现代公司控制论1980年布拉德利（Bradley）解释了收购公司发动并购投标的真正动因----获得目标公司资产的控制权和管理权并购能消除效率低下有关公司控制的研究获得长足的发展金融中介理论1977年利兰（Leland）和派尔（Pyle）描述金融中介的信息优势1987年詹姆士（James）指出公司获得商业银行贷款股东就会获得相应的收益金融中介筹资要优于资本市场25 第二节财务管理学的理论基础市场微观结构论1981年Ho和Stoll对现代市场结构与价差模型作了研究，有研究宏观资本市场转为研究市场微观结构研究证券市场如何决定价格、市场参与者如何得到报酬、未公开信息对均衡价格水平的影响等市场结构与价差模型----研究市场结构的相对优势，影响交易商获得买卖价差的因素价格形成模型----分析为公开信息如何影响价格，研究交易范围、交易总量与价格水平的相关性能26 第二章投资风险、收益与市场效率投资风险与收益的基本原理什么是风险如何对待风险风险报酬的概念收益的概率分布离散型分布连续型分布标准正态分布对数正态分布27 第二章投资风险、收益与市场效率收益的期望值：期望报酬额期望报酬率方差标准离差标准离差率28 第二章投资风险、收益与市场效率分散化降低风险——分散化降低变动性投资组合风险的计算投资组合的方差是由投资组合证券的方差和协方差构成的。随着证券种类数的增加投资组合的方差逐步逼近平均协方差，但绝大多数股票被正的协方差网络捆绑在一起，从而降低分散化的作用。因此平均协方差就构成了剩余风险的基石29 第二章投资风险、收益与市场效率有效分散的投资组合其风险依赖于包含在投资组合里的所有证券的市场风险某一证券对市场变动的敏感性即为该证券的β，如戴尔电脑的β系数为1.77，即戴尔电脑的收益是市场收益的1.77倍βim=σim/σm2有效分散的投资组合的风险主要来自于市场风险单个证券的β衡量其对市场变动的敏感性30 第二章投资风险、收益与市场效率哈里·马克维茨与投资组合理论马克维茨明确了投资者如何通过选取变化不完全相同的股票降低投资组合收益的标准差，总结了投资组合结构的基本原理，奠定了风险收益关系的研究基础风险投资组合的有效性边界允许资金借进和贷出时的结果31 第二章投资风险、收益与市场效率投资组合的风险与收益投资组合收益率及其方差组合的期望收益率是单个资产收益率加权平均数组合方差是单个资产方差的加权值加上各资产协方差的加权值可分散风险与不可分散风险效率边界资本资产定价模型资本资产定价模型假设所有投资者都是风险厌恶型的效用最大化者并只依据期望收益和方差进行组合的选择32 第二章投资风险、收益与市场效率市场没有税金、交易成本及其他不完善之处，且买者和卖者都是价格接受者所有投资者对证券收益率的概率分布有着完全相同的预期投资者可以在给定的无风险利率下无限制地借入和贷出资金所有资产收益率的概率都符合正态分布则有模型：Ri=Rf+β(Rm-Rf)或：Ri-Rf=β(Rm-Rf)即投资有风险资产的期望风险溢酬与市场风险溢酬线性相关。表明在一个竞争的市场中期望风险溢酬与贝塔成正比，即所有投资都将位于一条斜线上，这条线被称作证券市场线。33 第二章投资风险、收益与市场效率资本资产定价模型的启示投资者对承担风险总会要求额外的补偿。这是股票收益高于国库券的原因，极高收益高风险投资者只关心哪些不能通过分散化消除的风险恰当地分散投资资金是降低投资风险的有效途径根据自己的风险承受能力通过承担合适的风险以获取与之相适应的收益正确评价证券价格的合理性，选择恰当的投资时机β34 第二章投资风险、收益与市场效率资本资产定价模型的局限实证检验结果证明高β的投资组合产生的收益比较高，低β的投资组合产生的收益较低，但并不是象资本资产定价模型一样预言风险溢酬应该与β呈正比例增长模型反映的是期望收益，真实收益可能还受很多因素影响。即市场含有太多“噪声”简单的资本资产定价模型可能未能全部地反映事物的本质对CAPM模型产生许多疑问和争议，仍需事实的检验资本资产定价模型的扩展借贷利率差异模型，研究在存在借贷利率差异情况下的资本市场线三因素模型，除风险、收益外又考虑了证券的流动性三个因素下的证券组合，即形成了三维空间的证券市场面35 第二章投资风险、收益与市场效率套利定价模型(斯蒂芬.罗斯StephenRoss)假设条件：资本市场必须是完全竞争和无摩擦投资者对每个证券的期望收益率的求解过程有着相同的预期每个证券的期望收益率是通过（线性）K因素模型求得的Ri=E(Ri)+bi1δ1+……+binδn+Єi其中：Ri=资产i的随机收益率E(Ri)=资产i的期望收益率δj=对所有资产而言共有的第j种均值为0的因素bij衡量资产j的收益率对第j种因素变动的敏感程度随着投资组合内资产数量的增加，其中的误差量将最终消失系统因素的个数k要远小于资产的个数n36 第二章投资风险、收益与市场效率套利定价理论（arbitragepricingtheory）假设每种股票的收益部分来自一般的宏观经济影响，即所谓的“因素”；部分源自于“噪声”，即公司特有风险。假设资产收益服从下列关系：收益=a+b1r1+b2r2+……+噪声其中：r为因素，b为对某种因素的敏感度由于噪声可以通过分散化消除，因此宏观经济变化的因素风险影响着股票的期望风险溢酬股票的期望风险溢酬应由相关因素的期望风险溢酬以及股票对每种因素的敏感性决定投资的期望风险溢酬=r-rf=b1(r1-rf)+b2(r2-rf)+……37 第二章投资风险、收益与市场效率这一公式揭示两点事实如果系数b取值为0，则期望风险溢酬为0如果所选的分散化投资组合受某种因素的影响，则其风险溢酬将恰与其对此因素的敏感性成正比变化套利定价理论认为单个股票收益对宏观经济因素的敏感度决定了其对投资组合风险的影响但套利定价理论并没有指出基础因素是什么法玛（Fama）--弗伦奇(French)的三因素模型只考虑市场因素、规模因素、账面----市值比因素r-rf=b市场(r市场因素)+b规模(r规模因素)+b账面市值比(r账面----市值比因素)38 第二章投资风险、收益与市场效率小结投资组合理论资本资产定价模型套利定价理论三因素模型39 第三章资本结构理论资本结构即公司长期资本的构成及其比例要研究的问题：资本结构是否重要？能否通过改变资本结构增加或减少公司的证券市场价值？如果资本结构有影响力，那么什么因素决定负债和权益的最佳比率？从而使公司的市场价值最大化和资本成本最小化？资本结构模型资本结构的国际间差异资本结构具有显著的行业规模行业内杠杆的作用率与盈利水平负相关税收明显地影响资本结构杠杆比率与财务失败的预期负相关40 第三章资本结构理论现有的股东总是认为杠杆比率的增加是利好的消息股票发行时交易成本的变化对资本结构没有明显的影响所有权结构影响资本结构，但两者之间真实的关系并不明确如果一家公司被迫偏离了最佳资本结构水平，一段时间之后会逐渐回归到这个水平上对现实资本结构的理论解释MM资本结构无关论的假设资本市场无摩擦。没有交易成本、所得税、破产成本公司只能发行两种证券，即有风险股票和无风险债券投资者对公司未来现金流的预期是相同的公司每个人都能以无风险利率借入和贷出款项相同风险的公司可以列为同一风险等级公司在原有的规模上经营，现金流不断地增加41 第三章资本结构理论MM理论认为，在没有企业和个人所得税的情况下，任何企业的价值，不论其有无负债，都等于经营利润除以适用于其风险等级的收益率。风险相同的企业，其价值不受有无负债及负债程度的影响；Vj=Sj+Dj=NOIj/ρk其中：Vj表示所有公开发行的证劵价值；Sj表示股票的市场价值；Dj表示负债的市场价值；NOIj表示平均经营利润；ρk表示按所处风险等级确定的折现率。在考虑所得税的情况下，由于存在税额庇护利益，企业价值会随负债程度的提高而增加，股东也可获得更多好处。即负债越多，企业价值也会越大。运用杠杆作用的公司其股票的预期收益是该公司负债权益比的线性函数Kj=ρc+(ρc-r)Dj/Sj即每股预期收益等于同等级内的无负债公司资本比率ρc加上一个风险溢酬，该风险溢酬为负债权益比乘以ρc和r之差42 第三章资本结构理论MM理论解释了资本结构与企业价值的关系是其理论的意义公司杠杆作用中的代理成本/税收规避平衡模型在MM理论基础上加入如下现实因素：公司所得税投资收入的个人所得税破产与财务失败的成本经理人、股东与债券持有者之间的代理问题契约成本资产特征、收益的不稳定性与公司投资机会所有权结构与公司控制有学者发展了Miller模型，提出公司的财务结构中可以用非负债的税收规避替换负债。如数额巨大的折旧、投资税收抵免投资应付所得税、研发支出及其他的非债务税收规避这样一家公司应比其他同样没有税收规避的公司更少地运用负债但研究结果却恰好相反。杠杆作用率与非债务税收规避的有效性相关。43 第三章资本结构理论这种现象被解释为能带来税收规避的资产可以作为增加负债的担保，所以有形资产多的公司能够运用较高水平的负债破产与财务失败的成本因为破产和财务失败时需要付出巨大成本使公司运用负债融资的动力降低与破产和财务失败相联系的成本在以下条件下才会影响财务杠杆的运用财务失败会减少市场对该公司产品的需求或增加产品成本财务失败会使公司的经理人恶意经营或由于财务上的动机采取减少公司总价值的行为进入破产的企业将负担同类没有破产的公司不用负担的巨额成本44 第三章资本结构理论财务失败怎样影响资本结构，这些成本与杠杆作用率有怎样的影响资产特征与破产成本资产的变现能力影响着公司是否愿意面对使用较高的负债而产生的财务危机有形资产与无形资产，有些无形资产不可能在财务失败或破产后继续存在生产研究开发型、劳动密集型、劳务公司比其他制造型企业原因是生产产品或劳务所发生的大部分费用都是沉没成本，只能通过盈利抵补边际递减的商品或劳务须持续投入研究开发费用才能确保市场接受它，但但财务困难的企业无法支付这笔费用45 第三章资本结构理论财务失败会增加许多公司的生产成本供应商不愿提供信用和合作，会增加许多条件高风险的企业不可能吸引商业伙伴参加风险分担的发展项目高风险的公司不可能吸引有才能的新雇员甚至现有的人才流失资产替代问题由于财务失败致使经理人有动机拿债权人的钱去赌博公司的现金面临选择例:一个风险高的项目，一个风险低的项目46 第三章资本结构理论投资不足问题经理人意识到拖欠可能发生，会控制公司的投资策略，甚至不会去选择非常盈利的投资机会因为他们将不得不对该项目融资，而项目收益大部分将归债权人破产的直接与间接成本直接成本：文件的印刷和归档费、律师、会计师、投资银行和法庭诉讼，但这些费用较少，不能作为资本结构选择的实际障碍间接成本：经理人时间的消耗、销售收入的损失、受到牵制的资本投资与研究开发费用、公司成为破产企业之后关键雇员的流失47 第三章资本结构理论对破产成本最近的实证研究进入破产程序以后当年的销售收入要比破产前预期销售收入要少破产公司经理的失业率要比非破产公司大美国背离绝对优先权的原则，控制证券在持有人之间的分配美国破产成本要比其他国家高破产所减少的负债水平小于预期收益变动较大的公司要比收益稳定的公司更少地运用负债各行业的杠杆作用率同该行业的投资机会相联系杠杆的作用呈现出与某种难易程度的直接相关性48 第三章资本结构理论代理成本与资本结构股票出售，企业家将承担1-α成本，但有效市场，股价将完全反应公司价值的预期下降，使企业家将再一次为自己的行为负担全部成本，这些外部股权的代理成本将导致公司资产市场价值的减少，因此社会将有损失运用负债弥补外部股权的代理成本负债可减少通过股票向外部融资，减少代理成本负债可以减少额外消费的范围，通过债务契约使企业家自律。公司经理的资本市场监控对经理层不满意什么也做不了----股份少----只能出售股票----但因经理层的行为使股票价格下跌----最终受损失的还是股东自己-----并购等产权交易也受到反并购的制约办法只有发行债券（负债）一方面可以是经理人直接面对资本市场并被其监督另一方面能有效地限制经理人通过无能行为和超额消费行为减少公司的价值49 第三章资本结构理论对外负债的代理成本发行债券作为股利发放给股东把向债权人借的钱用于高风险的项目债权人会通过债务契约保护自己加入各种限制性条款这些条款使债务协定的磋商与执行成本加大也可能阻止做出增加公司价值的决策外部股权与负债的代理成本均衡即最佳资本结构VL=Vu+税收规避现值-破产成本现值-外部股权代理成本现值-外部债权代理成本现值50 第三章资本结构理论一些现象很难用权衡理论解释最盈利的公司负债率最低提高财务杠杆的举措会提高股价，增加股东收益公司发行债券是经常性的，发行股票却不是公司资本结构的排序假说假设：股利政策是粘性的，即保持每股股利的支付相对而言公司更喜欢内部融资如果必须进行外部融资依次是：无风险债券、有风险债券、可转换债券、优先股、普通股51 第三章资本结构理论对经理人的假设：公司经理人对公司的盈利及投资情况知道的要比外部投资者多假设经理代表现存股东的利益投资者不信任经理人---普通股被低估---经理人被迫放弃有价值的投资---如何解决？保持财务松弛---遇到正净现值项目时可以由内部提供资金---只有这样才能解决经理人和投资者之间的信息不对称---这也就是为什么盈利公司为什么留存利润并建立现金储备的原因模型同样解释了公司为有价值的投资寻找资金时首先在内部融资或者不得不发行风险最小的有价证券的原因---发行股票只有在公司股价被高估时可行52 第三章资本结构理论排序假说的内涵发行新股会使股价下跌为什么还要发行新股减少负债比例？经理人员在利润下降时被迫发行为增加自己的财富而违背现存股东的利益（相反杠杆作用率上升暗示公司经理人对未来的收益能力非常自信）公司经理人与股东之间的信息不对称理论也为金融中介理论的发展提供了合理的解释（金融中介使自己成为“内部人”）53 第三章资本结构理论排序理论的局限不能解释现实生活中所有资本结构的规律无法解释税收、破产成本、证券发行成本及单个公司投资机会如何影响公司的实际负债率忽视代理问题杠杆作用的信号理论及其他信息不对称理论Ross&John等人认为有好的内部消息公司的执行者愿意把正面消息传递给外部的投资者以提升公司股价如何传递这些信息？---一高成本的方式使其他人难以模仿。即高价值的公司运用较多的负债进行融资，地价值的公司运用股票进行融资，使之由原来的混合均衡产生分离均衡，让投资者通过对资本结构的观察区分公司价值的高低54 第三章资本结构理论资本结构信号模型的实证研究实证结果这一模型对实际行为的预测能力很差杠杆作用率预盈利负相关成长型的公司信息不对称更严重应更多运用负债，但并不如此信号模型解释了不同类型证券发行时市场的不同反应，债券发行时表示利好，股票发行时表示利空小结：MM理论是基础权衡理论（代理成本/税收规避模型）排序假说信号理论55 第四章资本预算与投资决策净现值法与内涵报酬率法的比较风险投资决策按风险调整贴现率法用资本资产定价模型调整贴现率按投资项目风险等级调整贴现率用风险报酬率模型调整贴现率按风险调整现金流量法约当系数法56 第四章资本预算与投资决策高级资本预算问题：理财与投资之间的相互作用投资机会的选择与融资政策需持续提供资金的成长性项目应由权益性资本来融资，有形资产多的可以通过债务融资（高新技术与成长型企业应该比一些拥有真实资产交易且有些资产丰富的公司的杠杆作用率要低）生产经营风险与财务杠杆作用率负相关负债融资与公司投资积极性负相关代理问题与公司投资政策代理成本对公司投资政策会有很大影响经理人追求的是低风险低利润的投资项目，这样可以减少公司现金流量起伏不定的风险经理人会依据总风险对投资项目进行评估，而不是仅依据系统风险大多数经理人愿意保留闲置的现金流量，而不愿意用这笔钱发股利57 第四章资本预算与投资决策可见经理人错误制定公司投资政策的空间很大，为解决这一代理问题可行的办法就是构筑经理人报酬体系。包括股票期权和延期付薪等，但没有完美的答案，因此在投资分析中必须考虑代理问题变现性与投资公司的变现性与投资水平之间有着显著的关系这对单个公司和政府制定政策都具有指导作用税收与投资多数人研究税收与折旧对公司投资和财务杠杆的净效应非常模糊只有Mackie-Mason认为负债税收规避和非负债税收规避在公司的投资和资本结构决策中是可以相互替代的公司投资的信号模型资本投资是关键的信号之一，经理人能运用他将公司盈利信息传递给投资者经理人所选择的投资支出水平可以反映公司的现金流量水平投资增加传达的是好消息，减少是坏消息58 第四章资本预算与投资决策资本投资支出的市场评价股票价格对增加资本投资支出的反应是显著上扬，对减少资本投资支出的反应是下降研究与开发投资都会得到股票市场的正面评价那些需要为成长性项目提供资金的公司发行普通股会使股价下跌经济增加值分析资本性支出有效性的新办法是测量投资的经济增加值（EVA）EVA是一种测量经济利润的方法。经济利润是从税后利润中减去公司的资本成本正的EVA表示公司投资获得了收益，负的暗示投资浪费了投资资本经理人员对EVA原则的应用程度可以由股票市场作出评价，这种评估方法称为市场价值增加法（MVA）EVA和MVA提供了有效的分析工具59 第四章资本预算与投资决策资本预算中的或有债权分析资本预算中加入或有债权会改变评估其投资项目的方式实际选择分析----运用期权定价技术制定最佳的开业、关闭和运营的规则时间选择----不一定立即作出决定，可以延长一段时间来决定更多不确定性问题弹性选择多种投入能力产生的价值弹性生产技术产生的价值保持过度生产能力的价值小结净现值与内涵报酬率的比较风险投资问题高级资本预算问题资本预算的或有债权分析60 第五章股利政策股利政策的含义股利政策是股份公司关于是否发放股利、发放多少以及何时发放的方针和政策。它有狭义和广义之分。从狭义方面来说的股利政策就是指探讨保留盈余和普通股股利支付的比例关系问题，即股利发放比率的确定。而广义的股利政策则包括：股利宣布日的确定、股利发放比例的确定、股利发放时的资金筹集等问题。现行的股利政策模式现行的股利政策在国家间的区别北美高于西欧和日本原因是他们大多依赖于资本市场筹资，而德日韩大多依赖于中介一般政府干预经济的国家通常不鼓励公司向私人投资者支付股利61 第五章股利政策股利政策有明显的行业模式成熟的公司趋向于将盈利大部分支付股利年轻的、成长型的公司则恰好相反公用事业公司几乎在每个国家都支付高股利影响股利支付的重要因素为工业增长率、资本投资需求、盈利性、收益稳定性及资产特征在美国一个行业的平均股利支付率与他的投资机会多少及这一行业的管制程度正相关在行业中股利支付通常与行业规模与资产密度正相关，但与增长率负相关与小公司相比，通常大公司将利润的更大部分作为股利支付资产密集型的公司支付的股利要高，无形资产比例大的公司支付的股利要低受管制的公司比不受管制的公司通常支付的股利要高股利支付与增长率两者之间的关系非常长明显62 第五章股利政策几乎所有的公司都会在很长一段时间内保持持续的正常的每股股利任何一家公司都趋向于平滑的股利支付政策，只有当盈余持续增长足以维持一个更高的股利支付水平时才会逐渐地提高每股股利，同样，即使公司面临暂时的净亏损，经理人也会力图保持一个正常的每股股利，只有当无法恢复到原来水平时，才会进行全面调整股票市场对初始股利支付和股利提高有积极的反应，对股利的降低和消除有很强的消极反映首次发放现金股利和提高每股现金股利会使股价提高1%---3%削减或降低股利支付会使股价跌幅达到50%股利变化可以起到很明显的信息传递作用，反映了经理人对公司现在和未来收入情况的预期股利提高表明管理层预期未来收入高股利降低表明公司收入前景下滑股利在现代资本市场中可以帮助投资者克服信息的不对称性63 第五章股利政策税收明显地影响股利支付，但是这种影响的结果是模糊的，税收既不会导致也不会阻碍股利的支付个人所得税的收与不收及税率的高低会影响公司股利的支付，但并没有被经验证据所证实目前还不清楚股利支付是如何影响公司普通股的必要报酬率的高股息率的股票比低股息率的股票要求的名义收益率（所得税前的收益率）要高交易成本的变化或者资本市场上技术效率的变化似乎对股利支付的影响很小所有权结构问题所有权结构对鼓励政策有很强的影响股权结合紧密的公司通常都支付很低的股利，所有权分散的公司通常需要支付高股利64 第五章股利政策现行模式的解释股利无关理论米勒和莫迪格利安妮于1961年提出，即股利支付比例与股票市价无任何关系理论假设完美资本市场不存在公司所得税和个人所得税公司有既定的资本投资政策，不受股利影响，对新项目的外部筹资也不会改变公司的风险股利政策对公司的权益资本成本没有影响两个结论在上述假设下，当投资机会既定时，公司价值独立于股利政策在没有套利机会的完美市场上，公司价值独立于股利政策65 第五章股利政策股利相关理论“一鸟在手”理论税差理论不存在资本利得税，只有红利税，不同税率档次的股东将对公司股利提出不同的要求如果存在资本利得税和红利税，二者税率的高低不同，对公司股利政策将会有不同的影响对这一理论的检验主要从以下两个方面：一是税收引起的股利政策对股东财富的影响；另一个是税收引起的股利政策对股票价值的影响检验的具体思路请自己查找相关的资料（陆正飞的高级财务管理等）66 第五章股利政策信号理论代理理论与股利政策相关的代理问题主要有三种股东与债权人之间的代理问题高额现金股利可能会增加债权人的代理成本支付股利需要从外部补充资金增加债权人的代理成本和风险股东与经理人之间的代理问题经理可能不愿意将净利分配给投资者，而愿意留存公司，以获取私利，而股东则相反，愿意发放高额现金股利，以降低代理成本原因是一方面分配股利减少了经理人利用公司资源谋取个人私利的机会，另一方面发放股利减少留存资金，有项目投资需求只能从外部补充资金，给外部投资者提供了更多监督经理行为的机会67 第五章股利政策控股股东与中小股东之间的代理问题现金股利可以减少掏空（控股股东按照自己的利益将公司资产和利润转移出去的情形）对中小股东利益的损害，因为现金股利减少了可供控股股东支配的资金代理模型的细分----结果假说和替代假说结果假说认为代理成本与公司的股利分配率负相关，即代理成本低，现金股利发的多，代理成本高，现金股利少发68'